中国第二大社交媒体整合营销服务商上海悦普数智科技股份有限公司（下称“悦普数智”）近日向港交所递交上市申请，拟发行H股并在主板挂牌。这家成立于2014年、自称“AI驱动”的营销公司，在收入波动、毛利率持续下滑、经营现金流2025年由正转负的背景下，开启了赴港上市之路。

　　悦普数智此次IPO采用“全流通”架构，全部现有未上市股份将按一比一基准转换为H股。公司于2026年3月完成上市前融资，引入韩雨川、深圳柏荣、Modern Leaves等投资者，融资总额人民币7,600万元，投后估值约人民币12.76亿元。独家保荐人为招商证券（香港）有限公司。

　　公司注册于中国，前身为2014年成立的上海思传广告有限公司，Betway-官网平台2020年9月改制为股份有限公司。控股股东为创始人林悦，截至最后实际可行日期直接控制约57.92%投票权，上市后预计仍将保持控股地位。

　　悦普数智的核心财务数据呈现出令人担忧的趋势。2023年至2025年，公司收入分别为人民币15.06亿元、13.37亿元和14.03亿元——2024年同比下滑11.2%后，2025年仅微弱回升4.9%。

　　值得关注的是，悦普数智整体毛利率已连续下滑：从2023年的12.0%降至2024年的11.4%，再降至2025年的10.8%。毛利也从2023年的人民币1.81亿元缩减至2025年的1.52亿元。

　　净利润方面，悦普数智2023年实现4980万元，2024年降至4220万元，2025年回升至5040万元。2023年和2024年经营活动现金净流入分别为1.18亿元和1.31亿元，2025年转为净流出410万元。

　　公司解释称，这主要是由于向社交媒体平台、MCN代理商、达人及其他供应商付款与向客户收款之间存在时间错配。

　　与此同时，资产质量同样承受压力。悦普数智净资产从2023年末的人民币5.75亿元骤降至2025年末的2.50亿元，缩水超过一半。净流动资产从2023年末的5.48亿元降至2025年末的2.18亿元。与此同时，计息银行及其他借款从2023年末的2.30亿元飙升至2025年末的3.78亿元。公司资产负债率从2023年的42.0%升至2025年的69.4%。

　　收入与利润的剧烈波动，根源在于公司正在经历一场深刻的战略转型。悦普数智的业务结构在三年间发生根本性逆转：2023年，内容整合营销解决方案贡献62.3%收入（9.38亿元），全链路整合营销解决方案仅占33.5%（5.05亿元）；到2025年，两者几乎平分秋色，全链路占比51.0%（7.15亿元），内容整合降至47.9%（6.72亿元）。

　　这一转型伴随着主动的客户结构调整。自2023年下半年起，悦普数智加强了客户筛选及付款期管理，选择性地减少与若干结算周期通常较长或策略契合度较低的行业的合作。客户总数从2023年的350名降至2025年的284名，全链路整合营销解决方案客户数从154名增至188名。

　　然而，向全链路转型的代价是毛利率的持续承压。内容整合营销解决方案的毛利率从2023年的11.1%降至2025年的9.8%，悦普数智归因于行业关注从头部达人向中阶及长尾达人转变，导致所接触的达人人数和相应采购成本上升。全链路整合营销解决方案的毛利率同样从12.7%降至11.6%。

　　此外，Betway-官网平台悦普数智的商业模式存在明显的客户与供应商双重集中风险。2025年前五大客户贡献36.0%收入，其中最大客户A（一家中国全球科技公司）贡献10.6%。

　　值得关注的是公司的供应商集中度：2025年前五大供应商占采购总额的82.8%，其中单一最大供应商B（一家中国社交网络及电商公司）占比高达51.5%。公司坦言，其依赖少数社交媒体平台为客户提供解决方案及服务。

　　不仅如此，悦普数智主要供应商与客户存在重叠。供应商A、供应商B、供应商C同时是悦普数智的客户。虽然公司声称销售及采购互不关联，但这种交叉关系在商业逻辑上值得审视。

　　悦普数智在招股书中浓墨重彩地描绘了“AI驱动”的定位，宣称自主研发的悦普双擎智能平台（YP T-Engine）由悦普智算引擎（YP ICE）和悦普智能经营管理系统（YP I-Ops）组成。

　　然而，其研发投入的数据却显得相对单薄。2023年至2025年，研发开支分别为996万元、979万元和1,176万元，占收入比例仅约0.7%至0.8%。截至最后实际可行日期，研发团队仅由七名算法工程师组成。

　　悦普数智面临的风险清单颇为冗长。在出口管制方面，公司2025年服务的目标客户（包括被列入美国实体清单的客户H）贡献收入1.11亿元，占全年收入7.9%。公司表示相关交易未违反任何美国出口管制限制，但同时警示不保证未来适用法律、法规、制裁措施或执法政策的变动不会影响继续向该等客户提供服务的能力。

　　在数据合规方面，公司承认可能面临与数据安全、网络安全及个人资料保护相关的法律、法规及其他义务。随着中国《个人信息保护法》《法》等法规的持续演进，合规成本与风险均在上升。

　　此外，公司存在若干历史合规瑕疵：租赁物业中有三份未办理备案登记；曾委托第三方机构代付工资导致未足额缴纳社会保险及住房公积金；曾因广告合规事宜受到行政处罚。